投資提示:三季度以來,節能限電政策波及眾多氮肥企業,行業整體開工率下降,產品供應趨緊。國內、外尿素價格出現顯著回升。與此同時,磷肥旺盛的國際需求,拉動價格上揚,刺激了中國出口。國內磷酸二銨生產企業,受限電影響較小,開工率更提升至九成。在行業景氣剛剛提升之際,行業出口關稅調整在即,加之節能限電也或將結束,投資者可能普遍擔心氮、磷肥行業將重返困境。
據Bloomberg和FMB報道,出口關稅變化的可能有兩種情形:淡季出口時間縮短至4個月,尿素為7-10月,磷肥為6-9月;旺季出口關稅仍然維持110%。與此同時,中國政府可能(1)提高淡季出口關稅至10%,并設置淡季最高出口上限價格,尿素為2100元/噸,磷肥為3400元/噸;或(2)維持現有淡季7%出口關稅不變,淡季出口基準價格下調,尿素從2300元/噸下調至2100元/噸,磷肥由4000元/噸下調至3400元/噸。
我們認為,關稅上調對中國出口抑制的實際效果可能小于目前的市場預期。明年穩定增長的全球化肥需求將和更高的中國出口關稅可能共同推高國際肥價。而國內市場在短期小幅回調后,仍可能再次上浮,整體均價可能高于2010年。另外,新關稅政策可能進一步促進行業整合加速。出口窗口期的縮短和推遲可能增加國內生產和銷售企業用于庫存的營運資金壓力;同時隨出口量更加集中的釋放,出口運力可能出現緊張局面。因此,現金流充沛、短期融資渠道多、擁有便利運輸設施的企業,可能成為受益者。
現金生產成本可能持續上升,尿素價格波動范圍可能相應抬升,低成本企業中海化學、華魯恒升等有望從中獲益。
雖然全國范圍的節能限電即將結束,國產氮肥的主要成本,如煤炭、天然氣、電力等,仍將維持價格上升的趨勢。
中國尿素行業整體成本曲線仍在上移。我們估計,2011年國內尿素產能中,可能僅25%能維持現金生產成本在1600元/噸以下。雖然未來節能限電的解除,和出口關稅或有的調整,均可能再次引發國內市場供應過剩,但我們認為,現金成本的上升趨勢將是行業有效開工率和產品價格的決定性因素。
磷肥出口關稅或將提高,但出口一體化企業將從中獲益。磷肥出口關稅或將提高,國產磷肥出口量或將減少,國內開工率可能因此下降。部分不具備資源優勢、成本較高的生產企業可能減產或停產。同時,由于前期磷肥主要供應出口,國內庫存極少,冬儲和春季用肥的需求仍將支撐國內磷肥價格,下滑空間可能有限。
中國磷肥出口量減少或推升國際磷礦石價格,國內非農用磷化工生產企業可能受益。我們預測,若中國磷肥出口完全受阻,則國際磷肥貿易將出現200~300萬噸(折P2O5)的缺口。國際高成本磷肥產能將重返市場,增加對國際磷礦石的需求600~800萬噸,可能推升國際磷礦石價格。而國內的磷礦石市場因為受到35%高關稅和150萬噸出口配額的影響,國內價格仍將維持低位。相對較低出口關稅(0~7%)的非農用磷化工下游產品,如磷酸、磷酸鹽等,可能顯現出口成本優勢、國內企業如興發集團或將從中受益。
投資建議:維持中海化學和華魯恒升的推薦評級。隨著節能減排結束以及氮肥關稅政策推出,國內氮肥價格或將出現暫時回落。
那時行業龍頭股價若受到拖累,則將是良好的買入時機。維持興發集團的審慎推薦評級。若磷肥關稅稅率上調超出市場預期,而政府并未同時上調磷化工產品的出口關稅,則將對興發集團形成實質性利好。
風險:行業長期面臨產能過剩的困擾,虧損企業數量高居不下,但又淘汰緩慢,集中度難以提高。政府延續對氮肥行業優惠氣價、電價的政策;國際、國內化肥需求下降;國家同比例上調磷化工產品出口關稅。
