進入8月以來，農藥板塊出現深幅下跌，區間下跌33.35%。我們認為國際農產品(14.81,-0.59,-3.83%,吧)價格的回落和行業產能快速擴張導致價格迅速下跌，是此輪農藥板塊下跌的主因。
從全球范圍看，六大農藥跨國公司占據了市場份額的80%以上，農藥行業超額收益主要為其所獲得，國際農藥行業呈現典型的寡頭壟斷競爭特征。
我國農藥行業處于全球農藥產業格局的低端，產業集中度不高，行業競爭激烈。一旦出現行業性的暴利機會，國內企業將迅速擴張產能，因此，國內農藥行業長期來看無法維持高收益的局面。但在全球性農藥產業轉移過程中，我國農藥龍頭企業將能獲得良好的發展機遇，長期看投資價值仍在。
考慮到系統風險和市場預期的改變，我們認為短期內農藥板塊仍具有很大壓力，給予其中性的評級。
自大盤出現深幅下跌以來，農藥化工類股票一直表現不錯，成為今年股票市場為數不多的避風港。但是，進入8月以后風云突變，農藥類股票出現大幅補跌。我們以8月為界，可以清楚看到從年初到8月以前，申萬農藥指數區間漲跌幅要明顯優于上證指數走勢，根據萬德的統計，2007年12月31日至2008年7月31日，申萬農藥指數區間漲跌幅為-15.54%,而上證指數為-47.25%。但是如果我們把統計區間放寬到8月31日，我們發現申萬農藥指數區間漲跌幅為-41.76%,而上證指數為-54.44%，在一個月時間里農藥指數下跌幅度遠遠超過市場。
深入分析，我們認為在8月以前農藥板塊之所以表現出大大優于市場的走勢主要取決于兩個重要因素：一是全球性的農產品價格牛市，大大提高了市場對農用化工景氣的預期；二是美國新能源法案推動下，生產生物能源所需要的轉基因作為被大面積推廣，帶動了國內相關轉基因農藥品種(即草甘膦)的需求。草甘膦需求的大幅上升，使行業內主要供應商江山股份(14.70,-0.56,-3.67%,吧)、華星化工(14.65,-0.49,-3.24%,吧)和新安股份(34.10,-0.97,-2.77%,吧)盈利大幅增加，對公司股價形成了有力支撐。所謂成也蕭何、敗也蕭何，當國際農產品價格在原油等大商品價格回落的影響下大幅下跌，而草甘膦產品價格也由于國內產能的不斷釋放，快速下跌時，農藥板塊出現大幅補跌也就不難理解了。那么在近期農藥行業出現如此深幅的下跌后，它的估值是否已經趨于合理，投資機會在哪里，我們將試圖從農藥行業基本面的分析中尋找答案。
一、農藥的定義及分類
農藥是指用于防治危害農林牧業生產的有害生物(害蟲、害螨、線蟲、病原菌、雜草及鼠類)和調節植物生長的化學藥品，但通常也把改善有效成分物理、化學性狀的各種助劑包括在內。根據施用對象的不同，主要可以分為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、殺螨劑、殺線蟲劑、殺鼠劑、除草劑、脫葉劑、植物生長調節劑等。其中除草劑、殺蟲劑、殺菌劑為農藥市場最主要的三大品種，銷售額占據農藥市場總量的90%以上。
由于全球病蟲害對農業威脅的不斷加大，農藥已經成為農業豐產的重要保障。根據我國農業部的一項統計，農藥的使用為我國每年挽回糧食損2,500萬噸、棉花(13665,-30.00,-0.22%,吧)40萬噸、蔬菜800萬噸、果品330萬噸，價值約300億元。在耕地面積不斷減少的背景下，農藥的使用已經成為我國農業的增產保收的重要工具。
二、全球農藥行業狀況概述
(一)全球農藥生產企業的分類
在我們探討全球農業格局前，我們首先要理解不同的農藥生產企業在農藥行業的產業鏈和地位上的不同。1.研發型農藥企業和仿制型農藥企業根據研發能力的不同，我們可以將生產企業劃分為研發型和仿制型兩類。研發型生產企業，是指具有很強的研發和技術能力，能夠開發擁有知識產權的創制農藥產品的企業。由于，國際上對農藥的環保要求和登記要求很高，成功開發一種農藥新品種的費用巨大，根據Phillips McDougall的統計，研制一種農藥新的活性成分，從開始研發到實現產業化，平均時間需要9.1年，研發費用要達到2.1億元。如此昂貴的開發費用，是一般農藥企業無法承擔的，因此，國際上研發型生產企業主要就是6大農藥公司和一些日本企業。研發型企業的最大優勢在于企業能憑借產品專利保護在保護期內獲得獨家生產權利，從而獲得巨額壟斷利潤。而且專利保護到期后，這些企業在產品上的技術水平仍要高于仿制型企業，其產品毛利率也將長期高于業內平均水平。
研發型公司以外的其它農藥企業，我們都可以劃入仿制型企業的范疇。仿制型企業主要生產專利期已滿或是不受專利法保護的農藥。這些農藥在應用上已經得到實踐的檢驗，使用對象、施用方法和安全性能上都得到市場的承認，而且在技術上也比較成熟。生產仿制型農藥可以為企業省卻大量的研發費用，同時又能保證產品的市場需求，這成為許多中小型農藥生產企業的選擇。但從另一方面看，由于仿制型農藥技術成熟，仿制成本不高，因此這類企業眾多，競爭激烈，企業難以獲得超額收益。企業盈利能力和產品毛利水平明顯低于研發型企業。目前，仿制類企業主要分布在發展中國家，其中中國和印度是仿制農藥生產商最為集中的兩個國家。2.制劑企業和原藥企業在農藥行業的產業鏈中，從石油化工原料到農藥制劑，各生產環節技術復雜性隨著產業鏈的延伸而增強。根據企業主要從事生產標的的不同，我們初步將農藥生產企業分為制劑企業和原藥企業。當然，從現狀看，原藥企業也少量生產一些農藥制劑。
農藥生產中，原藥是指農藥中起主要作用的有效成分。但原藥無法直接使用的，因為原藥本身濃度過高，直接使用可能導致藥害，而且許多農藥的物理狀態也不適于直接使用。因此，企業會在農藥中加入助劑以提高農藥的藥效，或是經過制劑加工，進行藥劑的復配，提高對蟲害的防治范圍和藥效。一般來說，農藥原藥品種較少，而通過制劑加工后，品種則成幾何倍數增加。以我國為例，目前生產的農藥原藥品種大概有250多種，而經過加工后，各種單劑和復配制劑高達數千種。而在農藥的效用和施用范圍上，制劑的配制更起到關鍵作用，技術含量也更高。技術和配方的不同，直接決定著制劑產品施用效果。根據我們在業內的走訪，國外制劑產品的毛利率一般是原藥產品的2～3倍。
(二)全球農藥行業產業格局現狀
世界范圍內，農藥行業經歷了19世紀的高速發展以后，現在已經進入成熟期。與其它行業一樣，在經過一系列的擴張和并購之后，國際農藥行業已經形成寡頭壟斷的格局，其中德國拜耳、瑞士先正達、德國巴斯夫、美國陶氏、美國孟山都和美國杜邦等六家國際性農藥生產企業，占據了全球農藥市場80%以上的份額。
國際寡頭公司資金實力雄厚，技術優勢明顯，具有很強的研發能力，在全球產業鏈中屬于研發和制劑型企業，位于第一梯隊的位置。這些公司通過研發具有知識產權的農藥新品，可獲得在未來十年甚至更長時間的獨家生產權。在專利保護期內，每年能獲得十幾乃至幾十億美元的銷售收入。而且憑借在農藥上的技術優勢，這些企業還不斷向其它領域延伸，例如草甘膦的發明者孟山都公司成功在大豆(4118,-54.00,-1.29%,吧)和玉米(1709,-10.00,-0.58%,吧)種引入抗草甘膦基因，轉型進入轉基因種子的生產，從而實現公司發展的再次飛躍。處在第二梯隊的企業是那些研發能力稍弱，但仍有一定技術實力的仿制類藥劑公司，例如以色列的馬克西姆——阿甘和澳大利亞的紐發姆。事實上，從90年代中期開始，隨著許多農藥產品專利的到期，仿制農藥已經成為全球農藥市場的主體，到2007年仿制農藥在全球市場中的比例已經達到71%。雖然，這些仿制類企業無法象六大公司一樣獲得超額利潤，但是憑借技術上的優勢，盈利能力仍然超過業內平均水平。在產業鏈更低層的公司，則是那些技術薄弱、資金不足的仿制類農藥生產企業。目前，大部分發展中國家的農藥企業，如印度和中國的農藥公司都處在這個環節中。這些企業資金規模小，以生產污染重、能耗高的農藥原藥為主，產品主要提供給制劑公司作為原料。雖然也能生產部分制劑，但是由于技術水平達不到要求，制劑成品的效果和質量都要遠遠低于國際先進企業。
(三)全球農藥行業發展趨勢
目前，全球農藥行業的發展呈現出以下特征：1.歐美等發達國家環保標準越來越高，農藥生產逐步向發展中國家轉移為滿足環保要求，發達國家農藥企業不得不為治理生產過程中產生的污染花費大量費用。例如，為處理草甘膦原藥生產的殘液，孟山都公司的做法是將殘液打入地下，進行深埋處理。這使得其處理成本巨大，占據了草甘膦成本中的很大比重。而發展中國家，環保處理成本則要低廉很多。在中國，草甘膦原藥廠商的通常做法是在草甘膦殘液加入高純度母液，將其配成10%的草甘膦原液出售。環保成本方面優勢，使全球農藥原藥生產裝置的建設越來越向發展中國家轉移。在本輪草甘膦建設大潮中，我們看到草甘膦原藥產能的主要增量均是在國內。2.低殘留、低毒、高效農藥將是未來農藥發展的方向隨著人們環保意識和食品安全意識的增強，全球對農藥使用可能帶來對環境的破壞和人類健康的損害的關注度越來越強。聯合國糧農組織在上世紀70年代末，就開始著手制定有關農藥的立法、登記要求、登記后管理、藥效試驗要求、環境效果和農藥廢棄物方面的準則。而隨后的一系列國際公約中，如《化學品分類及標記全球協調制度》、《關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾協定書》以及《關于在國際貿易中對某些危險化學品和農藥采用事先知情同意程序的鹿特丹公約》等均對農藥產品的殘留物標準進行了規定。目前，農藥最大殘留限量(MRL)等標準，已成為國際農藥貿易中最重要的非貿易壁壘，低殘留、低毒、高效農藥代表了未來農藥發展的方向。3.轉基因作物的增長對農藥行業的沖擊由于全球耕地面積有限，農藥的使用不可能無限制增長。從2004年開始，全球農藥產業銷售額就保持在300億美元左右。因此，種植何種作物，種植面積的大小直接決定了不同種類農藥下游市場的大小。本輪草甘膦農藥下游市場的突然放大，直接原因就是抗草甘膦轉基因玉米種植面積在美國新能源法刺激下的快速增長所致。從目前農業發展的趨勢看，各類轉基因作物正在逐漸被人們所接受，其生物學特性與傳統作物有著明顯不同。
我們認為，未來轉基因作為對農藥行業的影響將集中在兩個方面。一是轉基因作物對傳統作物替代將會導致農藥使用種類和下游市場需求的改變，部分農藥品種將從這樣的轉變中獲利；二是一些具有抗病害基因的作物的種植將會減少農藥使用范圍，目前正在推廣中的抗蟲棉可以抵抗棉鈴蟲等害蟲的危害，大量減少了農藥的使用。
三、國內農藥行業基礎薄弱，發展前景樂觀
(一)我國農藥產業發展迅速，產量、出口量和消費逐年增長
我國農藥產業起步晚，但從上世紀九十年代開始，為提高農藥自給率，國家不斷加大對農藥行業的投入力度。我國農藥行業產量迅速增長，到2006年底，我國農藥產量與1990年相比增長6倍，出口量也從1993年的4.2萬噸，猛增至2006年的58.3萬噸。
(二)行業集中度低，產業結構不合理的現象比較突出，但仍有亮點顯現
我國農藥企業眾多，根據中國農藥協會最近的調查，目前擁有農業部登記證的農藥企業大概約有2500家。一半以上的企業年注冊資金在1000萬元以下，年銷售量在2000噸以下的企業占據行業內的85%。而07年，整個行業的銷售額僅相當于德國拜爾公司一年的銷售額。國內缺乏，具有國際影響力的公司。即使如江山、揚農、新安等國內農藥行業龍頭，原藥生產也主要是為國外壟斷企業做配套。農藥原藥在我國農藥總產量中比重很大，制劑廠商雖然眾多，但產品質量要遠遠低于國際先進水平。目前，我國的農藥制劑主要在國內、東南亞、南美等地區銷售，發達國家和地區鮮有中國的產品。同時，在產品結構上，雖然目前農藥市場已經改變了3個70%的(即殺蟲劑占總產量的70%,有機磷類占殺蟲劑總產量的70%以上,高毒有機磷農藥品種占有機磷殺蟲劑總產量的70%)的不合理格局，但殺蟲劑比例高，殺菌劑比例偏低；高毒農藥比例高，高效低毒農藥比例較低；老劑型多，新劑型少的局面仍然存在。雖然我國農藥總體水平不高，但在某些環節特別是農藥原藥生產中仍具有一些閃光點。例如新安股份(34.13,-0.94,-2.68%,吧)實現了從草甘膦到硅單體的氯循環，江山股份(14.68,-0.58,-3.80%,吧)在IDA法草甘膦生產工藝上進行了創新，其IDA草甘膦純度可達到98%，達到世界領先水平。我們認為，在未來農藥行業的發展中，這樣的企業將處于優勢地位。
(三)國家加強對農藥行業監管和扶持，行業整合逐漸展開，但難度很大
產業結構升級是我國未來經濟發展的必然，在國家農藥工業十一五規劃中，我們也可以清晰的看到這一思路。在規劃中，國家明確鼓勵其他行業進入農藥領域，鼓勵各種資本以資本注入、控股、兼并等形式投資農藥工業，目標在于打造資產在50億～100億元、年銷售收入50億元以上的大型領軍企業和一批中型骨干企業。同時加大對農藥科研投入，鼓勵農藥品種創新，鼓勵農藥企業集團以自主開發、委托開發或聯合開發等形式參與農藥創新，爭取在十一五期間有5～10個農藥新品種進入市場。具體舉措上，政府通過不斷提高農藥企業進入門檻來和現有企業的延續核準門檻來促進行業整合。根據發改委通知，自2008年3月1日起，新開辦的農藥企業核準資金最低要求為：原藥企業注冊資金不低于5000萬元，投資規模不低于5000萬元(不含土地使用費)，其中環保投資不低于投資規模的15%；制劑(加工、復配)(包括鼠藥、衛生用藥)企業注冊資金不低于3000萬元，投資規模不低于2000萬元(不含土地使用費)，環保投資應不低于投資規模的8%。制劑(加工、復配)企業新增原藥生產，須重新核準。而對于已建企業，政府延續核準的企業注冊資金最低要求為：原藥企業1000萬元，制劑(加工、復配)企業500萬元，鼠藥制劑、分裝、衛生用藥企業200萬元。制劑(加工、復配)企業新增原藥需重新核準。
雖然政府指導農藥行業進行行業整合的思路和措施明確，但是我們也應該看到由于在國內農藥行業還處于景氣階段，行業盈利能力較高，在地方保護主義的維護下，實現行業整合并不是一朝一夕能夠完成的。 從盈利水平看，我國農藥行業雖處于在全球農藥產業鏈的低端，但由于資源和成本優勢，仍具有很高的利潤空間，并不具備行業內進行大量并購的產業環境。而且，許多農藥企業是當地的利稅大戶，在建設上，往往能得到當地政府的“照顧”。我們在跟蹤草甘膦行業時就發現，草甘膦新增產能的擴張速度超過我們預期，主要原因就是許多小型農藥企業在暴利誘使下紛紛上馬草甘膦生產裝置，造成短期內草甘膦供給量快速增長所致。而且，在環保政策的執行上，國內不同地區的執法標準不一，執行力度差異很大。一般來說，沿海開發地區的大型企業便于監管，相對執法力度較嚴，內陸地區的企業則相對較松。根據中國農藥工業協會的一項調查，國內通過相關部門核準的、具有合法生產資格的農藥企業數量為1800 家，但獲得農業部登記證的企業卻有2500家，這意味著有700家企業是在未獲得工業生產管理部門核準的情況下取得的農藥產品登記證。 我們的觀點是：隨著原料成本和環保成本的提高，國內小型農藥企業的生存空間將日益狹小，行業整合是國內農藥行業發展的大勢所趨，但在目前的市場中這將是一個長期的過程。
(四)把握全球農藥產業轉移和國家政策扶持所帶來的機遇，國內農藥龍頭獲得發展良機
目前，全球農藥產業正處于從發達國家向發展中國家轉移過程中，在這一過程中規模大、技術水平高、資金實力雄厚的農藥企業將獲得更大的發展空間。而國家政策的偏向，更有助于這些企業的發展。 首先，出于環保考慮，歐美等發達地區農藥原藥生產裝置的建設受到很大限制。國際農藥龍頭企業或是直接投資中國建設原藥生產裝置，如華星化工(14.68,-0.46,-3.04%,吧)與阿丹諾化工有限公司合作的重慶壽縣項目；或是與國內原藥生產企業建立長期戰略合作關系，從國內采購農藥原藥，如先正達與江山股份(14.68,-0.58,-3.80%,吧)的合作。 而在這一合作過程中，最先受益的必然是國內龍頭農藥企業。因為國外企業在選擇合作伙伴時，往往選擇具有一定技術能力和資金實力，能夠形成長期合作關系的企業。在合作中，國內參與合作企業一方面打開了海外市場，另一方又可以借助外方的技術實力，不斷提高自身的技術水平，拉大與國內其它企業之間的差距。 其次，從趨勢上看，農藥產業的轉移不僅是原藥生產的轉移，制劑生產也有望將逐漸轉移到發展中國家。而先期與國外合作的農藥龍頭企業更有望獲得藥劑生產專利的轉讓權。 再次，國家對農藥研發力度不斷加大，而各項農藥標準也將陸續出臺，龍頭企業的競爭優勢逐步加大。據了解，目前江山和新安等幾家草甘膦龍頭正在積極從事草甘膦農藥標準的制定。一旦標準出臺，10%濃度的草甘膦原液無法直接出售，將大大提高草甘膦企業的成本，壓縮小型企業的盈利空間。龍頭企業可借此機會，擠占中小企業的市場份額，實現行業整合。
