I.結論
目前國內氮磷肥企業面臨產品價格快速下滑而原料成本依然高企的窘境。2008年9月底，國內尿素和磷酸二銨價格較6月底高點大幅回落17%和18.1%，鉀肥價格在4900元/噸的高位持穩。
國內化肥行業在國家關稅政策影響下，提前進入了調整期。暫定關稅的征收，對于產能過剩，依賴出口的氮磷肥企業，產生較大負面影響。我們預計高關稅政策至少持續到09年2季度。而化肥生產企業優惠電價、農用化肥優惠運價、免增化肥產品增值稅、氣頭化肥生產企業優惠氣價及保證化肥生產所用煤、電、油、氣供應等，從成本方面彌補了部分企業利潤。另外，農業補貼政策，也間接增加了化肥的需求量。
煤炭和天然氣作為氮肥生產的主要原料，價格走勢逐步出現分化，天然氣價格市場化必將引發氣頭尿素企業成本的增加，而煤炭價格經過08年上半年的快速拉高，價格已見頂，09年存在下滑的可能性。大型氮肥企業將在行業整合中充分受益，09年尿素行業毛利率趨于穩定。
近期磷肥價格將難以擺脫下降走勢，原材料硫磺和合成氨價格的快速回落，有利于緩解生產企業利潤的下滑。09年新關稅的制定以及春耕需求的到來，將成為磷肥生產企業利潤拐點契機。擁有磷礦石等原材料資源的企業，盈利能力將在行業中具有明顯競爭優勢。
鉀肥價格仍將長期受制于國際價格，由于國際鉀肥資源的壟斷性，我國鉀肥的對外依存度在未來三年仍將保持在68%以上。因此，受國家政策影響相對較小，09年氯化鉀價格仍將維持高位，預計漲幅在10%左右。重點關注企業中鹽湖鉀肥(86.92,0.00,0.00%,吧)擁有鹽湖資源，利潤保持穩定增長，停牌前08、09年動態PE分別為23.9倍和18.4倍。但由于在其停牌期間，市場跌幅較大，復牌后存在較大估值風險，短期給予中性的投資建議。
國際經濟增速減緩，導致大宗商品價格均步入下降周期，國際化肥價格亦趨同；而國內氮磷肥產能過剩且受限于關稅政策，價格在四季度仍將維持下降趨勢，行業景氣短期難以好轉，因此我們給予化肥行業中性的投資建議。
大陸化肥產業概況
2008年9月，隨著國家新的出口特別關稅的實施，以及需求淡季的到來，國內氮磷肥價格均出現加速下滑，只有鉀肥價格依然維持在高位。以山東為例，尿素價格從6月末高點2500元/噸市場主流批發價，下跌至目前2000元/噸左右，跌幅達到了20%，全國平均跌幅也達到了17%；湖北地區磷酸二銨價格也由4700元/噸高點回落至3850元/噸，跌幅為18.1%；鉀肥基本穩定，港口60%白鉀價格維持在4900元/噸左右，近期呈小幅波動。
第二，農產品(16.31,0.01,0.06%,吧)價格的的快速下跌，導致未來化肥需求預期的下降，尤其國際化肥需求量的大幅減少，使得出口預期降低，進一步推到了國內化肥價格的下滑。
國內外農產品價格在經歷連續快速上漲后，均步入下降周期。據聯合國糧食及農業組織介紹，全球糧食價格2006年上漲12%，2007年上漲24%，2008年前8個月漲幅則超過了50%。但從8月高點至10月中旬，國際糧價加速下滑，國內由于國有糧食主體收購量占糧食總產量的45%，國內糧價相對較平穩。以玉米市場為例，6月末至10月10日，美國玉米到岸價下降46.5%，而國內港口價跌幅為4.7%。
全球經濟景氣下滑，使得糧食庫存量增加，需求增速放緩。需求的下降引領糧食價格步入快速下降周期，產品市場普遍下跌走勢短期內仍將延續，這將對09年化肥需求量產生較大負面影響。
據國際肥料工業協會(IFA)發布的全球化肥供需報告顯示，2007年7月至2008年6月期間全球化肥需求量增加了4.1%，估計達到1.694億噸。其中鉀肥消費量估計增加6%，氮肥消費量增加4%，磷肥消費量增加3%。預計08-09年國際化肥需求量將有所回落，氮肥增幅為3.6%；磷肥需求量增幅為2.7%；鉀肥增幅為2.2%。
第三，國際化肥價格的回落，使得國內外價差逐步縮小，支撐作用減弱。
受全球經濟景氣度下滑，能源和糧食價格回落的影響，國際氮磷肥價格進入快速下滑信道，目前只有鉀肥價格依然維持高位。截至10月3日，美國灣大顆粒尿素到岸價575-630美元/噸，較高點下滑了27%；波羅的海磷酸二銨的價格下降了12.5%;氯化鉀價格則在高位持穩。
能源價格的回落，加速了國際氮肥價格的下滑。尿素的生產主要以天然氣、煤炭、重油等為原料。全球產能的80%以天然氣為原料。在國際原油價格大幅回落的帶動下，天然氣價格由7月高點回落40%至去年同期水平；國際煤炭價格在一個月內回落25%接近120美元/噸，較7月初高點下滑36.5%，雖然使得尿素生產成本有所下降，但同時對價格的支撐作用大幅減弱。
09年化肥行業在支農政策引導下，景氣將有所好轉
化肥作為重要的農資物品，從1998年國內實行化肥銷售改革以來，雖然市場化程度不斷加深，但行業發展仍較多的是受到國家相關政策調控的影響。
一方面，為了保證農民生產成本的穩定，國家實行化肥出廠限價政策，并通過調節關稅，調整國內供應，限制價格大幅波動；另一方面為保證化肥企業的生產積極性，給予生產企業各項優惠措施，降低生產成本，包括化肥生產企業優惠電價、農用化肥優惠運價、免增化肥產品增值稅、氣頭化肥生產企業優惠氣價及保證化肥生產所用煤、電、油、氣供應等。
由于各企業生產工藝的差別以及地區差異，受政策影響程度各有不同。總體而言，特別出口關稅的征收，對于產能過剩，依賴出口的氮磷肥企業，產生的負面影響較大，直接導致化肥價格的下跌。而從個體看，由于天然氣采取國家定價，并且化肥企業可以享受氣價優惠，國內氣頭氮肥企業，成本受益明顯；而煤頭氮肥企業由于難以享受原材料價格優惠，較氣頭企業成本優勢逐步丟失，在景氣下降周期，業績下滑明顯。而磷肥企業由于原材料市場化程度更高，影響偏負面。鉀肥由于主要依賴于進口，除非國家制定強制性出廠價格，幾乎不受關稅政策影響。
國家對農資價格管制的同時，部分支農政策有利于緩解目前化肥價格的下滑趨勢。近年國家扶持農業力度不斷在加大，農民種糧直補以及發放良種補貼不斷增加，提高農民的種糧積極性，也相應的增加了化肥需求，有利于間接穩定化肥價格。
化肥淡儲制度，緩解價格劇烈波動
2004年11月，國家發改委、財政部向國務院提出建立化肥淡儲的意見，經過國務院同意后，國家發改委在2005年元月出臺化肥淡季商業儲備管理辦法。淡儲制度對緩解化肥常年生產、季節使用矛盾，提高供應保障程度發揮了重要作用。2005—2008年度，淡儲規模從05年度的600萬噸(實物量)增加到08年度的1100萬噸。08年淡儲工作已經開展，預計至10月底結束，將有利于緩解目前國內氮磷肥企業產品庫存積壓、銷售不暢等問題，短期有利于穩定化肥價格。
2004年國家開始實行對農民種糧直補以及發放良種補貼，到2006年國家又增加了農資綜合補貼專項資金，用于彌補生產數據價格變動對農民種糧的增支影響，國家農業補貼金額逐年實現快速增長，以有效保護農民種糧收益，調動農民種糧積極性，也間接增加了化肥的需求量。
2008年中央對種糧農民的兩項直接補貼資金規模達到633億元，較07年增長了48.2%，全國平均每畝補貼達到41元，其中，農資綜合補貼資金達到482億元，比上年增長75%，另外國家繼續發放良種補貼，到2008年補貼作物已擴大到水稻、小麥(1938,-42.00,-2.12%,吧)、玉米(1600,-32.00,-1.96%,吧)、大豆(3228,-162.00,-4.78%,吧)四大糧食作物，其中水稻實行全覆蓋補貼，小麥、玉米分別補貼2億畝，大豆補貼0.4億畝，合計補貼面積占全國糧食總面積的50%以上，計劃金額120.7億元，同比增長了81.23%。
我們預計09年對種糧農民直補金額將進一步增加，增幅在30%左右，一方面有助于提高農民種糧的積極性，增加化肥需求量；另一方面也彌補了部分因農資價格上漲，帶來的成本上升，保護了農民用肥的積極性。
磷肥：靜候春天到來
近期磷肥價格將難以擺脫下降走勢，原材料硫磺和合成氨價格的快速回落，有利于緩解生產企業利潤的下滑，但也進一步加劇了產品價格的下滑。但未來仍是擁有磷礦石等原材料資源的企業，盈利能力將在行業中具有競爭優勢。09年新關稅的制定以及春耕需求的到來，將成為磷肥生產企業利潤拐點契機。
出口受阻，庫存壓力巨大，價格下滑趨勢難改
2008年1-8月份國內磷肥折純產量為847.7萬噸，同比下滑了2.8%，而05到07年的復合增長率高達28%。08年產量下滑主要是由于上半年硫磺價格的快速上漲及供應緊張，使得磷復肥開工率下降。
07年中國磷肥出口占比在18%左右。但隨著08年4月特別關稅的增收，出口量快速回落，國內庫存壓力加大，而另一方面，高企的磷肥價格抑制了國內農民用肥的積極性，部分地區磷肥用量減少，預計2008年我國磷肥產量不會超過1200萬噸，較去年同期下降10%左右。需求量的下降也導致了價格的快速回落。
磷肥的生產原料主要包括硫酸、磷礦石和液氨。目前磷礦石價格基本穩定，而硫酸和液氨價格出現下降，原材料成本的降低，一方面有利于磷肥企業控制生產成本，但另一方面也加速了磷肥價格的下滑。
08年6月末硫磺CFR價格曾高達到800美元/噸，較去年同期上漲了5倍。硫磺主要用于生產硫酸，其中72%以上的硫酸用于生產磷肥和硫酸鉀等。隨著國內磷肥出口受限，開工率下降，硫磺需求減少，國內外硫磺價格開始大幅回落。9月18日，國際市場硫磺離岸報價約500-550美元/噸，每噸較上月同期下跌27%；19日，國內固體硫磺出廠價格約3550元/噸，每噸較上月同期下跌29%，短短兩個多月，硫磺價格跌了近四成。隨著硫磺價格的回落，硫酸價格也開始下跌走勢。截至9月19日廣州市場硫酸(98%)較高點下跌了13.4%，但仍高于去年同期177%。硫酸價格的回落將大大降低磷肥的生產成本。以磷酸二銨為例，硫酸價格回落13.4%，相當于磷酸二銨生產成本降低13.8%左右。
隨著硫磺價格的繼續回落，預計至08年底，硫酸價格將回落至1200元/噸左右，仍具有20%左右的下跌空間，在磷礦石維持目前價位不變的情況下，磷酸一銨和二銨的成本下降明顯。
另一主要原材料磷礦石的資源稀缺性逐漸顯現，長期存在上漲趨勢，對于擁有磷礦的企業，資源優勢(1642.577,-38.41,-2.29%,吧)明顯
08年國內外磷礦石價格均出現快速上漲，國際高品位磷礦石價格從2007年初的80美元/噸上漲至歷史最高點480美元/噸左右。雖然近期有所回調，但仍保持在350美元的相對高位。國內磷礦石價格也較07年初上漲了32.5%，達到455元/噸，但遠低于國際價格。
目前全球磷礦總儲量約500億噸，每年生產能力約為1.72億噸，其中摩洛哥、美國、中國、俄羅斯約占總產量的67%。隨著磷礦石的大力開發利用，高品位磷礦越來越少。
中國目前是磷礦石產量最大的國家，07年產量達到4542萬噸，同比增長了18.3%，近五年的復合增長率達到了13.16%。但從資源分布以及開采速度來看，未來資源稀缺性將逐步顯現。
據國土資源部2005年底數據顯示，我國共查明磷礦產地412處，磷資源儲量為167.6億噸，但已探明的可供使用的磷礦儲量只有40.54億噸，占資源總量的24.2%，而其中可用于生產高濃度磷復肥僅11億噸，且分布主要集中在云、貴、川、鄂等四省八礦，其中四省30%品位以上的富礦儲量，占到了97%。08年由于四川地震影響，使得四川境內的主要磷礦石產區受到較大影響，短期內難以恢復生產。據統計，07年四川磷礦石占全國產量的11.3%，未來兩年國內磷礦石供應依然保持緊平衡。
按目前的開采速度，30%以上的高品位磷礦估計只能用到2015年前后。未來中國也將逐步成為磷礦石進口國，預計國內磷礦石價格將呈現長期的上漲趨勢。因此擁有磷礦石資源用于磷肥生產的湖北宜化(8.00,-0.78,-8.88%,吧)將在未來的競爭中享有相對的成本優勢。09年湖北宜化磷礦石產量將達到80萬噸，占總需求的三分之二。
鉀肥：受制于外，價格高位攀升
由于國際鉀肥資源的壟斷性，我國鉀肥的對外依存度在未來三年仍將保持在68%以上。因此，受國家政策影響相對較小，國內價格主要以國際價格作為參照，09年氯化鉀價格仍將維持高位，預計漲幅在10%左右。
國際氯化鉀供需緊張，價格維持高位
2007年全球的鉀肥產量折純在3340萬噸左右，同比增長了13.5%，由于新興市場需求量的大幅增加，氯化鉀價格快速飆升，加拿大FOB價格，從07年5月底的175美元/噸上升到了08年9月底的838美元/噸，漲幅達到了379%。我國目前執行的08年合同價在586美元/噸，兩者仍有較大差距。由于鉀礦資源75%的儲量集中在加拿大，俄羅斯和白俄羅斯，高壟斷性使得全球氯化鉀的產銷集中在Canpotex和BPC兩大集團，其合計產能在3200萬噸，占據了80%市場，對價格具有較強議價能力。目前PotashCorp在北美的庫存量只有7.5萬噸，兩大集團庫存量均接近于歷史低點，08年四季度沒有較大的銷售壓力，價格仍將維持高位走勢。
但隨著國際原油價格的下降，國際大宗商品價格出現普遍下跌，農產品(16.31,0.01,0.06%,吧)牛市的結束，將降低對于鉀肥的需求量，國際鉀肥供應緊張局面將逐步得到緩解，因此氯化鉀價格大幅上漲的可能性降低，但仍將維持高位。09年中國與BPC等供貨商的合同談判即將開始，預計鉀肥價格將小幅上升10%左右。
國內較高的對外依存度仍將延續，對國內價格構成支撐
國內已經探明工業儲備量青海5.4億噸(氯化鉀)，新疆儲備量2.51億噸(氯化鉀)，總計7.91億噸，折合K2O4.99億噸，占世界已經探明工業儲備量的2.495%。07年國內氯化鉀產量達到250萬噸，同比增長10.6%，而表觀消費量從2003年的780萬噸左右上升到了2007年的1200萬噸左右，進口依存度達到了79%。
國內正在加快鉀肥產能的擴張，但受資源所限，國內新增鉀肥產能均將在09年之后釋放。目前在建的項目有新疆羅布泊120萬噸硫酸鉀專案，鹽湖鉀肥(86.92,0.00,0.00%,吧)100萬噸固態鉀液化項目，分別在09年下半年及2010年投產。因此09年國內氯化鉀對外依存度仍將在68%左右，國內價格依然以國際價格為標準，大幅下跌的可能性較小。
