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作者：趙獻兵(中信建投證券研究所)

煤價支撐肥價

應該說，2006年第三季度的肥價下跌屬化肥淡季的正常表現，伴隨國家化肥淡儲啟動，肥價回升也在情理之中。重要的是，從趨勢上看，煤價支撐肥價。或者說，只要煤炭價格不跌，氮肥價格難以下跌。原料資源特征決定了目前國內60%以上的氮肥企業為煤頭氮肥，而其中多數為中小氮肥企業。因此，對于具有成本傳導特征的氮肥行業而言，氮肥價格變動將很大程度反映煤炭的價格走勢。值得注意的是，2006年以來，全國煤炭價格并發未來下跌，而且近期呈現上揚態勢。從這個角度，未來肥價有望獲得高位支撐。

或有政策有望推高肥價

作為支農產業，化肥行業一致受到政府部門的高度民主關注。但不管如何，我國化肥行業的市場化進程應是大勢所趨。根據“入世”承諾，2006年年底我國化肥流通已向外資放開。根據發改委規劃，化肥用氣價格改革將漸漸展開。需要指出的是，伴隨部分化肥相關政策的行業協會統計數據，2006年前11月累計我國氮肥行業的利潤總額利潤率為6.63%。也即，目前氮肥利潤水平下的供需均衡必將首先被成本優惠政策的取消而打破。據不完全統計，成本優惠政策的取消將使國內氮肥企業的噸尿素成本約上漲200—300元/噸。如果這一成本上升幅度不能轉嫁于尿素價格的上漲，則我國氮肥行業的盈利水平大打折扣，由此必將影響國內氮肥企業生產供給，畢竟我國60%氮肥供給為成本高啟的中小企業。換句話說，如果要維持目前國內氮肥的供需均衡，則化肥成本的上升必將推動氮肥價格的上漲，這也體現了氮肥行業的“成本推動型”特征。

進一步分析，由于目前國內氮肥企業盡管享受相關優惠政策，但規模不同的氮肥企業所享受優惠幅度存在較大差異，特別多數上規模氮肥上市公司享受幅度明顯為低。如果所有優惠政策全部取消，則相應上市公司的直接受損程度相應為小。考慮到氮肥的“成本傳導”特征，則優惠政策取消后國內氮肥價格必將上漲以維持目前的行業利潤率水平。但相比較，中小企業的利潤率水平將會下降，而大氮上市公司利潤水平相應提升。因此，相關氮肥上市公司在氮肥全面市場化后其業績應會大幅提升——得益于“成本推動”下的價格上漲與同一競爭環境下的毛利上升。

關注節能煤頭與多元氣頭

全球油價的長期高位趨勢及國內天然氣提價預期顯然使煤頭氮肥擁有了理論上的競爭優勢。不過，煤炭氮肥的實際生產成本很大程度取決于其煤化工技術裝備。從全球角度，目前最具成本競爭優勢的煤化工技術主要歸結為殼牌粉煤技術與德士古塊煤（水煤漿）技術兩大類——其實際使用主要取決于煤化工企業當地煤資源種類。對此，我們注意到，目前國內上市公司中已有雙環科技（000707）、柳化股份（600423）與云天化（600096）通過技術引進涉足殼牌粉煤氣化技術，并試運行中或正建中。相比較，華魯恒升（600426）開發了類德士古塊煤（水煤漿）氣化技術成為擁有首套煤化工國產裝置的大氮企業，并經過約2年運行可以認為已掌握了該項目技術。由于節約了技術引進費，使大肥固定資產投資額大為減少；同時對該氣化技術的掌握必將為進一步拓展煤化工領域奠定了堅實基礎。可以認為，華魯恒升（600426）為節能型煤化工企業，未來發展值得期待。

即使從證券投資角度，筆者認為對于氣頭氮肥的投資價值也應做辯證分析。盡管氣頭氮肥原料天然氣面臨價格上調壓力，但從量化上應相對有限。根據發改委相關政策，目前執行二檔價格的化肥用氣將自2006年開始在5年逐步上調至目前一檔氣價格水平。經過2005年年底上調約0.1元/立方米，目前化肥用氣價格與一檔氣價差約0.2元/立方米。按余下4年緩沖期計算則每年平均上調幅度約0.05元/立方米。即使以此計算，則與2005年年底約漲價0.10元/立方米相比明顯為少。而且同樣為氣頭氮肥，其在節能降耗方面仍存很大差異。如云天化（600096）于2006年盡管面臨天然氣約0.10元/立方米的漲價，但其中報尿素毛利率高達55.25%，而且高于上年同期的52.95%。第三季度面臨全國尿素價格下跌其毛利率為53.82%，與上年54.49%基本持平。與此同時，我們注意到，伴隨50萬噸/年煤頭合成氨裝置的建成達產，云天化（600096）可謂成為新材料與煤化工并舉的多元化經營企業。經預測，至2008年公司氣頭氮肥業務在其主營業務收入中比重不足13%。可以認為，云天化（600096）是一家明顯的多元氣頭氮肥。更為重要的是，公司玻璃纖維業務與聚甲醛業務均處國內龍頭地位，且產業趨勢良好。結合二級市場，天然氣漲價預期已于股價中充分反應，目前股價嚴重偏低，值得關注。