2010年6月17日，鹽湖鉀肥與鹽湖集團(tuán)宣布證監(jiān)會批準(zhǔn)了鹽湖鉀肥通過新股發(fā)行收購鹽湖集團(tuán)(000578.SZ;賣出)100%股權(quán)的方案。隨著這一主要不確定因素的消除，我們預(yù)計合并將在未來1-2個月內(nèi)完成，鹽湖鉀肥將轉(zhuǎn)型成為中國最大的鉀肥、鹽和鎂化工生產(chǎn)企業(yè)之一。
　　
　　維持鹽湖鉀肥的中性評級和人民幣48.30元的12個月目標(biāo)價格
　　
　　如果對鹽湖集團(tuán)的收購在7月底前完成（對2010年業(yè)績產(chǎn)生5個月的影響），我們預(yù)計，計入107%的股權(quán)攤薄之后（一定程度上被鉀肥產(chǎn)能提高50%和新增非鉀肥項目推動的54%-84%的預(yù)期盈利增長所抵消），將對鹽湖鉀肥2010/2011/2012年預(yù)期每股盈利產(chǎn)生26%/12%/11%的負(fù)面影響。鑒于短期內(nèi)預(yù)計鉀肥價格持平且盈利高出預(yù)期的空間有限，我們維持鹽湖鉀肥的中性評級。上行風(fēng)險：成功提高銷售均價，并在不損害鉀肥需求的情況下縮小與國際鉀肥價格的差距。下行風(fēng)險：惡劣天氣；鉀肥價格下滑。
　　
　　重申中化化肥(0297.HK)的買入評級，12個月目標(biāo)價格為5.60港元
　　
　　合并后，中化化肥持有鹽湖鉀肥的股權(quán)將從18.5%攤薄至9%，對2010/2011/2012年預(yù)期每股盈利帶來1%-2%的負(fù)面影響。盡管對盈利的潛在影響不利，但我們重申中化化肥的買入評級，因為我們預(yù)計其2010年上半年的業(yè)績（于2010年8月公布）將超出市場預(yù)期。主要風(fēng)險包括鉀肥進(jìn)口成本高于預(yù)期和為并購交易進(jìn)行的融資造成股權(quán)攤薄。
　　
　　如果中化化肥決定通過新股發(fā)行增持鹽湖鉀肥股份，市場對潛在股權(quán)攤薄的預(yù)期可能導(dǎo)致短期內(nèi)股價受壓，但我們認(rèn)為中化化肥管理層在當(dāng)前股價下不太可能考慮實施導(dǎo)致股權(quán)攤薄的融資；我們注意到中化化肥收購母公司中化集團(tuán)所持鹽湖鉀肥15%股份的認(rèn)購權(quán)沒有限定的完成日期。我們認(rèn)為股權(quán)攤薄的擔(dān)憂將在2010年下半年消退。根據(jù)我們的情景假設(shè)分析，我們預(yù)計中化化肥的盈利可能被攤薄12%-31%，預(yù)測區(qū)間高端是基于100%的新股發(fā)行，預(yù)測區(qū)間低端是基于30%的新股發(fā)行（假設(shè)凈負(fù)債權(quán)益比不高于1倍）。我們認(rèn)為基于當(dāng)前估值的風(fēng)險回報具吸引力（當(dāng)前股價對應(yīng)的2011年預(yù)期市凈率處于1.4倍的谷底水平，而平均凈資產(chǎn)回報率為10%）。
　　

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