煤價(jià)回落需求堪憂。外部環(huán)境惡劣，過分依賴于外部的中國經(jīng)濟(jì)等待著政府對(duì)實(shí)體的救贖。我們期待的是貨幣政策與財(cái)政政策的雙管齊下。
1. 需求回落煤價(jià)堪憂，最壞的時(shí)刻？最好的機(jī)會(huì)？
1.1. 需求持續(xù)回落，煤價(jià)下跌堪憂
需求持續(xù)回落，煤價(jià)下跌堪憂。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，8 月煤炭下游產(chǎn)品產(chǎn)量增速持續(xù)回落，鋼鐵、火電增速下降8%~10%，國內(nèi)中轉(zhuǎn)地、港口價(jià)格相繼開始回落。焦煤下游行業(yè)需求沒有企穩(wěn)跡象，焦煤煤價(jià)將持續(xù)回落。冬季儲(chǔ)煤將對(duì)電煤價(jià)格有所支撐。
1.2. 能源需求與經(jīng)濟(jì)好壞高度相關(guān)，期待貨幣政策與財(cái)政政策雙管齊下能源需求與經(jīng)濟(jì)好壞高度相關(guān)，次債危機(jī)之下，美國金融資產(chǎn)大幅縮水，財(cái)富飛灰湮滅，經(jīng)濟(jì)陷入衰退（美國汽車銷售下降30%等等），能源需求下降，國際能源價(jià)格大跌，9 月國際煤價(jià)大跌25%。
外部環(huán)境惡劣，過分依賴于外部經(jīng)濟(jì)的中國經(jīng)濟(jì)等待著政府對(duì)實(shí)體的救贖。此外，金融資產(chǎn)大幅縮水，財(cái)富效應(yīng)的破滅，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是一重大打擊。中國政府早已意識(shí)到問題所在，"印花稅單邊征收起"等一系列救市措施已出。接下來我們期待的是中國政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的救贖行動(dòng)，貨幣政策與財(cái)政政策的雙管齊下。
1.3. 最壞的時(shí)刻？最好的機(jī)會(huì)？
短期內(nèi)，煤價(jià)下跌趨勢仍將持續(xù)。當(dāng)前煤炭板塊的投資機(jī)會(huì)是尋找煤炭股股價(jià)的安全邊際（即煤炭股的重置成本，關(guān)于煤炭股的重置成本請(qǐng)?jiān)斠姾罄m(xù)深度研究）。
本次反彈中，大盤股中煤炭板塊反彈最為亮麗（上漲30%~40%），超越了金融板塊。主要原因之一是煤炭股前期的超跌，部分股價(jià)跌破重置成本。我們認(rèn)為目前并不是最壞的時(shí)刻，但也會(huì)出現(xiàn)較好的機(jī)會(huì)。
行業(yè)前20 家煤炭企業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)定增長，相對(duì)容易預(yù)測（市場占有率小于40%），而小煤礦（市場占有率大于1/3）存在統(tǒng)計(jì)不完全、生產(chǎn)不可控的特點(diǎn)，其產(chǎn)量成為影響供給的主要因素之一。
但煤炭事故頻發(fā)，從安全形勢及地方官員政治前途等方面考慮，我們認(rèn)為小煤礦整頓關(guān)停的力度不會(huì)放松。從歷史數(shù)據(jù)上看，煤炭生產(chǎn)百萬噸死亡率與小煤礦復(fù)產(chǎn)有較大相關(guān)性。
2. 供給相對(duì)樂觀：小煤礦產(chǎn)量是主要影響因素之一
根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，08 年初起原煤產(chǎn)量增速開始大于下游產(chǎn)品產(chǎn)量增速，而煤炭卻仍供不應(yīng)求。除了煤質(zhì)下降及囤煤因素以外，未包含在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的一部分小煤礦的關(guān)停是主要原因。
此外，大礦對(duì)小煤礦的整合進(jìn)展緩慢。小煤礦的單位資源要價(jià)往往大于獲得大礦的單位采礦權(quán)價(jià)格，此外部分小煤礦在生產(chǎn)上或多或少存在安全問題。大型煤企在外延擴(kuò)張上更樂意也更專注于去獲得資源開采條件較好的大中型煤礦。我們認(rèn)為大礦對(duì)小礦整合的進(jìn)度還有賴于政府相關(guān)優(yōu)惠政策。
3. 需求回落堪憂：下游需求增速快速回落，鋼鐵最甚
8 月煤炭下游產(chǎn)品產(chǎn)量增速持續(xù)回落，火電與鋼鐵增速回落較快，其中火電發(fā)電量月度同比增速為1.8%，焦炭為6.9%，生鐵則為-1.5%，水泥為1.5%，合成氨為3.6%。1-8 月份累計(jì)數(shù)據(jù)來看，火電、焦炭、生鐵、水泥、合成氨的增長率分別為9%、10.7%、6.5%、7.4%和3.2%，增速分別較2007 年同期回落8.5%、9.4%、9.8%、7.6%和1.7%。
4. 下游經(jīng)營慘淡：向上游傳導(dǎo)，焦煤價(jià)格下跌將大于電煤
4.1. 煉焦煤的最壞時(shí)刻？
9 月份單月焦炭價(jià)格下跌20%，焦炭結(jié)焦時(shí)間由正常的24 小時(shí)延長到了48 小時(shí)，到達(dá)臨界點(diǎn)，焦炭產(chǎn)量增速回落，焦炭行業(yè)盈利惡化。
目前房地產(chǎn)銷售慘淡、鋼鐵不斷減產(chǎn)（同比增速大幅下降）、鋼價(jià)持續(xù)下跌（寶鋼率先降價(jià)）的情況，焦煤下游行業(yè)沒有任何企穩(wěn)的跡象，煉焦煤的最壞時(shí)刻尚未到來。
4.2. 電煤價(jià)格何去何從？
8 月火電發(fā)電量增速大幅下降（8 月單月同比增速為1.8%），秦皇島港口庫存達(dá)到歷史高點(diǎn)873 萬噸（9 月21 日），中轉(zhuǎn)地、坑口電煤價(jià)格相繼開始回落。
秦皇島港連接"三西"產(chǎn)煤大省與東南沿海耗煤大省，是"北煤南運(yùn)"、"西煤東調(diào)"的重要樞紐，是我國沿海地區(qū)煤炭供求最重要的集散地，可以作為全國煤炭市場的一個(gè)縮影。
目前，秦皇島煤炭平均日發(fā)運(yùn)量在70 萬噸左右，秦皇島合理庫存在500-700 萬噸，庫存天數(shù)與電廠煤炭采購周期相吻合。如果庫存增加主要原因是由于需求下降引起的，那么秦皇島庫存超過合理上限時(shí)，煤價(jià)存在較大的下跌壓力。可以觀察到，秦皇島港煤炭庫存與煤炭交易價(jià)格之間存在一定的相關(guān)性。目前，秦皇島庫存為820 萬噸左右（10 月5 日），比最高庫存稍有回落，但仍在合理庫存之上，預(yù)計(jì)電煤價(jià)格仍有回落趨勢。但冬儲(chǔ)旺季即將到來，預(yù)計(jì)將對(duì)電煤價(jià)格有所支撐。
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