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　　我國氮肥行業整合已經到來：我國氮肥品種以尿素為主，尿素消費量占到氮肥總消費量的60%。尿素產能中65%以煤炭為原材料，所以煤炭價格的上漲直接推動了氮肥行業平均生產成本的上漲。據統計2006年尿素平均成本為1360元/噸，今年由于煤炭價格上漲預計平均成本在1400元/噸左右。從尿素產能與成本關系來看，生產成本高于1300元/噸的產能占總產能的57%。部分高耗能、高污染的中小氮肥企業已經出現虧損，這部分產能將漸漸退出化肥行業。

　　磷肥行業受產能過剩、原材料價格上漲雙重擠壓：2007年上半年磷肥表現消費量607.3萬噸，磷肥產量660.8萬噸，出口91.2萬噸，進口37.7萬噸，國產磷肥自給率108.8%，我國磷肥尤其是高濃度磷肥已經出現產能過剩。今年以來國際磷肥價格大幅上漲，國內磷肥企業出口增加，國內DAP價格出現了上漲。但是我們認為我國成為磷肥生產大國，但是磷礦石資源性、磷肥生產耗能高決定了我國不會成為磷肥出口大國，未來我國磷肥行業會保持較低的毛利率水平。

　　鉀肥行業需求依然旺盛：我國土壤缺鉀，但是鉀肥資源缺乏，每年都需要大量進口鉀肥滿足國內持續增長的需求。國際鉀肥價格由Potash等幾家公司控制，國際鉀肥價格持續上漲。國內鉀肥價格主要受國際鉀肥價格影響，也保持了持續上漲的態勢，未來我國鉀肥需求仍然保持旺盛。

　　投資策略：我國化肥行業估值要略高于世界其他國家的估值水平，在這樣的高估值市場情況下，我們具有持續高成長的企業能夠享受估值溢價。我們從股東背景、技術、資源等幾個方面考察國內化肥企業，認為鹽湖鉀肥（000792）、 湖北宜化(行情 股吧)（000422）、云天化（600096）、 華魯恒升(行情 股吧)（600426）等公司具有技術、資源、區域優勢，利用技術 資源優勢(行情 股吧)通過不斷的兼并收購實現外延式的快速增長。

    1.我國化肥行業保持穩步增長

    1.1化肥是我國糧食增產的重要保障

    肥料是農作物的“糧食”，它供給農作物生長發育所必需的養分，是作物增產的重要的物質基礎。而化肥則是化學工業加工生產的含有一種或多種植物所需要營養元素的產品。現代農業生產的發展，大部分應歸結于化肥的使用。

　　在從化肥的貢獻率來看，聯合國糧農組織估計，發展中國家糧食增產中，55%來自化肥的作用。我國化肥的投入和糧食的關系也基本符合這一規律。國內外農化專家普遍認為，在其他生產因素不變的情況下，農作物施用化肥可增加產量40%~60%。根據國家統計局發布的2006年國民經濟和社會發展統計公報顯示，2004年至2006年我國糧食年產量分別為46947萬噸、48402萬噸和49746萬噸，同比增長9.0%、3.1%和2.8%。這一階段刨除掉農作物播種面積增長因素以外，糧食產量的增加很大一部分要歸功于化肥的施用量增加。

　　以2006年我國糧食總產量49726萬噸，按人口13.1億計算，我國人均糧食占有量僅379.6公斤，而按照國際通行標準,人均糧食占有量不超過760公斤,我國人均糧食占有量遠遠低于國際標準。在我國耕地面積逐年減少的背景下，糧食增產就更加要倚重于化肥的施用。

    1.2化肥行業運行情況分析

    近幾年我國化肥行業運行穩定，2006年化肥行業實現銷售收入2774.9億元，同比增長18.4%，實現利潤總額183.1億元，同比增長4.06%。2007年1-8月份實現銷售收入2192.7億元，同比增長26.44%，實現利潤總額139.7億元，同比增長30.78%，化肥行業經過2004年、2005年快速發展以后，行業增速有所放緩。但依然維持較高的增長速度。

    我國化肥消費量也一直保持上升狀態：隨著農民種糧積極性的持續高漲，農業生產投入逐年增加，預計今年每畝農作物的化肥折純用量將繼續上升。2004—2006年每畝糧食的化肥折純用量為：19.14公斤、20.29公斤、20.96公斤，呈逐年上升趨勢。從用肥結構上看，測土施肥技術的大力推廣應用及科技種田水平的提高導致碳銨、過磷酸鈣等傳統化肥使用量逐漸減少，復合肥替代單一營養元素化肥的步伐開始加快，一些專用肥的使用量越來越多。

　　據農業部門預測，按糧食自給率100％和95％兩種方案進行測算，預計到2010、2015和2020年，包括糧食作物、經濟作物、林業、草業和養殖業等行業在內，需新增化肥總量分別為1021萬噸、683萬噸、1445萬噸與1101萬噸、1852萬噸、1492萬噸。若加上工業領域消費的化肥量，預計到2010年，我國至少還要增加化肥消費量1166萬噸，預計到2010年我國化肥消費量將保持4-5%的增長速度。

    1.4化肥行業市場化改革將是一個循序漸進的過程

    化肥行業不同于其他行業，國家一直以來采用行政干預的方式影響著化肥市場運行，通過給予化肥生產企業各種優惠政策促進生產，同時又通過限價政策保護農民用肥成本不增加，這都是保證我國糧食生產安全穩定的需要。所以研究化肥行業就必須認真研究化肥行業政策對行業的影響。

    2.氮肥：行業整合已經到來

    根據我國氮肥行業協會統計，2005年全國累計生產合成氨4629.8萬噸，其中大氮肥生產合成氨840.8萬噸，中氮肥生產732.7萬噸，小氮肥生產3056．3萬噸(含磷銨企業)。2006年我國合成氨產量為4938萬噸，同比增長7%。2007年上半年，我國合成氨產量2569萬噸，同比增長6.1%。

　　我國氮肥生產企業約有580余家。從整個行業看，企業數量多，生產能力分散，單個企業規模小，競爭力不強。目前，國內具有國際競爭力的氮肥產能僅占30％左右，迫切需要通過結構調整提高部分大、中型企業的競爭能力，將產品出廠成本降低到國際先進水平。

    氮肥是中國農業消費最多的一種化肥，我國氮肥種類主要包括尿素、硝銨、碳銨、硫銨等品種，其中尿素是主要品種，占中國氮肥總消費量的60％以上，而世界上大多數國家發達國家的氮肥消費基本全是尿素。

　　尿素相對其它氮肥的優勢在于含氮量高，不會在土壤中殘留酸根，長期使用不會使土壤變質和結塊。尿素的含氮量高達46.65％，而碳銨、硫銨和硝銨的含氮量分別為29.17％、21.23％和17.5％，且使用后會造成土壤硬化和酸化，影響土壤的質量，氮肥各品種中，尿素產量占總氮肥的60.7%，其它氮肥產品如：碳銨、硝銨、氯化銨和復合肥等（含氮量）占39.3%。

   2.1我國尿素產能過剩已成必然

    我國尿素產能增長迅速：2006年，全球尿素產能達到1.523億噸，比上一年增長了4%。其中將近80%的增量在東亞，并主要在中國，其凈增量為800萬噸左右。其次，西亞增加了200萬噸，非洲增加了60萬噸。根據預計，2007年全球尿素產能約在1.57億噸，2011年達到1.92億噸，增加約3530萬噸。從數據分析顯示，2007年及2008年全球尿素產能供需緊張，到2009年以后才能趨于緩和。

    從國內情況來看，2006年尿素產量為3869萬噸（折純），同比增長13.3%。2007年1-8月份尿素產量為1631.4萬噸（折純），同比增長11.8%，增速遠高于世界平均水平。

　　新建產能仍在增加，產能過剩已成必然：2007-2008年中國在建和擬建尿素項目達到600-910萬噸，較大項目包括吉林農藥化肥公司呼倫貝爾100萬噸，中石油吉林分公司104萬噸，中石油集團塔里木80萬噸，寧夏捷美豐友化工公司80萬噸， 鄂爾多斯(行情 股吧)104萬噸，川化80萬噸等，據不完全統計，2007年將新增尿素產能365萬噸，2007年-2008年將是我國尿素擴能項目投產高峰期。2009年已經公布擬建項目有240萬噸，預計擴能速度將較2008年有所減緩，2010年尿素新建項目增幅將低于2009 年。

　　我國尿素產能大幅增加的原因：

　　（1）大型氮肥企業進行大幅產能擴張，實現規模效應降低產品成本，增強企業競爭力。

　　（2）在化肥行業市場化改革的預期下，不想退出化肥行業的中小氮肥企業，不斷進行技術改造向大型化企業發展。

　　（3）具有資源優勢的地區，提高資源的經濟附加值建造新的化肥產能。

　　（4）部分地區氮肥企業是當地的經濟支柱，雖然技術落后，能耗較高，但是在地方政府的支持下，仍然繼續生產。

    尿素需求增長速度穩定：2007年農用尿素的需求增長主要來源于三方面：一是替代碳銨，近些年來碳銨的使用量在不斷下降，主要為尿素和復合肥所替代；二是用于生產高氮復合肥，近年來高氮復合肥的發展速度很快，對尿素的需求量不斷增加；三是糧食及經濟作物種植面積增加。不過由于目前正在大力推廣實施的測土配方施肥工程，則對尿素的需求增長起到一定的負面作用。綜合起來分析，2007年我國農用尿素的增長量預計在3%左右。

　　工業尿素方面，2007年我國三聚氰胺行業預計將保持較快速度增長，目前我國有三聚氰胺企業100多家，總產能達到了75萬噸/年，年增長率20%以上，2007年對尿素的需求量預計將超過140萬噸。同時板材行業目前的發展勢頭也很好，對尿素的需求量也將保持10%以上的增長。

　　據農業部統計，2003—2005年間，我國氮肥施用量年增加分別為1.67%、5.10%和2.79%，農業用肥的增速遠低于尿素產能的增加。雖然近年來工業用尿素的數量在不斷擴大，但每年的增量也就在50萬噸左右，對于350—400萬噸/年的擴能速度來說仍是微不足道。

　　進出口對國內化肥產能過剩格局影響較小出口方面：2007年國家繼續對尿素出口采取嚴厲的限制措施，出口政策同2006年一樣沒有變化。繼續暫停對尿素、磷酸二銨、磷酸一銨的出口退稅；繼續對尿素

    出口征收季節性暫定關稅，1—9月按30%的稅率、10—12月按15%稅率計征尿素出口季節性暫定關稅，停止尿素出口退稅政策。

　　雖然國際尿素價格出現了大幅上漲，但是由于出口關稅按照30%關稅計算，預計增加成本260元/噸，出口已然沒有優勢。根據中國石油和化工協會統計，2006年出口量為111.4萬噸，2007年1-8月份出口80.5萬噸，僅占總產量的4.95%。預計全年出口量會在100萬噸左右。

　　進口方面：2007年尿素進口配額是330萬噸，同時我國又將配額內進口關稅稅率由4%下降到1%，因此進口預計會有一定程度的增加，但由于國內價格與國外尿素價格相比具有較大的優勢，國外尿素很難大規模進入我國，進口尿素對國內尿素市場的影響很小。所以進出口對尿素產能過剩的格局影響很小。

    2.2煤炭價格上漲推高氮肥企業生產成本

    我國目前合成氨主要原材料來源于煤炭，天然氣，石油。其中以煤炭為原材料的產能占到65%，其次氣頭企業氣頭氮肥企業多為大型企業，占到氮肥總產能的28%。，油頭企業僅占7%，預計油頭企業將會逐漸油改煤，油改氣。

　　表格4我國不同原材料氮肥企業生產成本情況

    通過氮肥行業整合洗牌，產能將向具有煤炭、天然氣等上游資源型企業或者具有先進生產技術能夠降低原材料消耗量的企業集中，而對于那些既沒有資源有沒有技術的中小氮肥企業將會逐漸退出化肥市場。

　　尿素行業產能過剩格局的改變快慢取決于落后產能的淘汰速度，我們判斷國家不會通過行政干預的方式直接去關閉落后氮肥生產企業，主要通過限價，提高化肥用煤炭，天然氣價格，取消電價、增值稅等優惠來逼迫這些落后產能推出化肥市場。預計未來繼續征收尿素的出口關稅的可能性還是很大。

　　這一時期氮肥行業的整合將會表現出以下價格特點：

　　1、區域性整合明顯：在某一擁有資源優勢的區域,以一個或幾個較大的企業為整合主力,著力提升該區域的行業集中度。

　　2、打造完整產業鏈：以煤炭、天然氣、磷礦等資源為核心的氮肥、磷肥在內的相對完整的肥料生產鏈條。

　　3、上下游一體化整合：以大企業集團為整合主體,實行從生產到銷售或從銷售到生產的擴張,以延伸產業鏈條。

    3.磷肥：受產能過剩，原材料價格上漲雙重擠壓

    3.1我國磷肥已經能夠完全自給

    近年來我國磷肥行業快速發展：2006年我國磷肥產量1226.4萬噸，同比增長14.05%，2000～2006年產量年均增長率為10.79%。2007年l～7月份磷肥產量741萬噸（折純P2O5，下同），同比增長9.1%。其中高濃度磷復肥產量542萬噸，同比增長19.4%，占磷肥總產量的73.1%。高濃度磷復肥中：DAP174萬噸，同比增長20%；AP產量225萬噸，同比增長264%；磷酸基NPK112萬噸，同比增長7.7%；低濃度的SSP、FCMP199萬噸。同比下降11.6%。

　　我國高濃度磷肥增長迅速，2007年上半年高濃度磷肥產量占到磷肥總產量的69.2%。

    2000年我國磷肥表觀消費量831萬噸，國產磷肥產量663萬噸，國產磷肥自給率79.8%，磷肥凈進口量168萬噸，而到2006年磷肥表現消費1213萬噸，國產磷肥產量1210萬噸，國產磷肥自給率達99.8%，凈進口磷肥下降到僅2.6萬噸。2007年上半年磷肥表現消費量607.3萬噸，磷肥產量660.8萬噸，出口91.2萬噸，進口37.7萬噸，國產磷肥自給率108.8%，1～6月份磷肥凈出口53.5萬噸，磷肥產能已經出現過剩。

    3.2磷礦石、硫磺價格上漲擠壓企業利潤

    此次國內磷肥價格上漲部分原因是由于國際磷肥價格上漲，出口增加。另外一個原因就是國內磷礦石和硫磺價格上漲，成本增加。

　　成本增加企業利潤減少，加上產能過剩。磷肥行業希望減少出口限制，通過增加出口消化部分過剩產能來增加利潤。但我們認為國家不會放開出口政策，國內磷肥產能雖然過剩，但是一些地區落后產能還很多，他們沒有磷礦資源但是又高耗能、高污染，這部分產能要漸漸退出市場。

    磷礦受限狀況有望改善：我國磷礦資源豐而不富，富礦儲量只占7％，經多年開采，儲量越來越少。中低品位磷礦難選，選礦后磷精礦因成本高，磷肥廠又用不起，致使磷礦來富棄貧，磷肥生產僅使用有限的富礦，因此造成磷礦供應緊張，制約了磷肥生產。但是這一狀況有望得以改善。

　　（1）國土資源部信息中心最近披露，據美國地質調查局統計，2005年底世界磷礦儲量180億噸，按儲量劃分，中國躍居第一位（儲量66億噸），摩洛哥和西撒哈拉居第二位。

　　（2）磷礦價格的大幅度提高和選礦技術的進步：我國中低品位磷礦的精選富集在經濟上、技術上都已過關，基本實現了產業化。如：云天化國際化工400萬噸/年選礦裝置即將建成，另一套450萬噸/年選礦也在建設；目前云、貴、鄂三省已建成和在建的選礦裝置已有2000多萬噸。此外，北方的河北、內蒙、遼寧等省儲量豐富的鐵磷礦中含有易選的3－6％的P2O5，選出的磷精礦品位在32～35%。目前，河北、內蒙、遼寧三省已形成200萬噸/年磷精礦能力，且規模還在擴大，這對解決北方磷肥企業生產用磷礦具有重要作用。中低品位磷礦精選富集的產業化及北方含磷鐵礦中磷資源的利用，使一直困擾我國磷肥產業發展的資源之“痛”已逐步得到緩解。

　　（3）新的工藝推出提高了利用種地品位磷礦的能力：湖北三新磷酸有限公司開發的3萬噸/年窯法磷酸生產線的建成投產和湖北宜城市永屹化工公司鹽酸法萃取磷礦技術的成功是我國中低品位磷礦直接用于工業磷酸生產技術的重大突破，這些技術的推廣應用，將大幅度提高我國磷資源的保證程度。

    我國可能成為磷肥生產大國，但是未必會成為磷肥出口大國：磷礦開采需要耗費大量能源，我國能源緊缺，同時，我國磷礦石富礦較少，雖然工藝改進低品位磷礦利用能力提高，但是成本很高。為了滿足國內糧食生產需要，國內磷肥價格上漲幅度不會很大，磷肥企業不能為了僅僅為了獲得利潤很大量出口。

　　隨著磷礦石富礦的逐漸減少，開采成本越來越高，由于國內硫磺不能滿足需求，需要大量進口，硫磺價格也出現了上漲。未來化肥行業市場化改革需要一段時日，磷肥價格還很難大幅上漲，磷肥企業保持較低毛利率還會維持一段時間。

    4.鉀肥：需求仍然高速增長

    4.1我國鉀肥需求穩步增長，缺口依然很大

    我國土壤缺鉀，實際施肥中鉀肥補充也不足，發達國家氮磷鉀施肥比例為3：1：1，鉀肥占到總施肥量的20%，而我國鉀肥施用量僅占總施肥量的14%，還有比較大的上升空間。

　　國內鉀肥需求量一直保持增長，未出現減少。其需求增速也高于氮肥和磷肥，2003～2006年，我國的鉀肥表觀消費量從507萬噸增至944萬噸（折合K2O量以下同），需求量年均增速21%，高于同期氮肥4.2%，磷肥5.2%的水平。隨著科學施肥的推廣，鉀肥需求仍將穩步增長。

　　雖然我國農作物對鉀肥需求旺盛，但國內鉀肥資源不足，每年需要大量進口，進口量占國內表觀消費量比例在70%左右。2006年進口量為735萬噸，而國內產量209萬噸，缺口很大，是全球第二大氯化鉀進口國。

    雖然國內幾大鉀肥項目逐步投產，但缺口仍然較大。2007年在建的只有新疆羅布泊鉀鹽公司的120萬噸鉀肥項目，預計2009年投產；三元公司的20萬噸項目。青海鹽湖工業集團百萬噸鉀肥項目，青海 中信國安(行情 股吧)的45萬噸與100萬噸的兩個硫酸鉀項目正在建設。盡管如此，新增產量對國內供給和行業影響不大，難以解決近700多萬噸的短缺問題。

　　4.2國際鉀肥價格仍會繼續上漲

    國際氯化鉀資源主要掌握在加拿大、前蘇聯國家等12個國家，其中加拿大擁有世界上60%以上的優質鉀肥資源。鉀肥的消費國家超過150個，國際鉀肥產量80%的通過進出口從生產地區輸送到需求地區。世界鉀肥的供給受Potash、Mosaic、Agrium等幾家大公司所影響，他們控制著絕大部分閑置產能。

　　Potash和Mosaic等公司奉行“以需定產”的策略，他們的閑置產能并不會因為需求增加而完全釋放。因此全球鉀肥市場供需情況及海運費的相對高位將會支撐氯化鉀價格維持高位。

    2007年，由于需求強勁，全球鉀肥價格大幅上漲。到目前為止，無論是加拿大、俄羅斯、以色列等主產國的出口價，還是印度、巴西等進口國的進口價都普遍上調了50美元/噸。

　　4.3我國鉀肥價格取決于國際價格

    我國鉀肥70%以上依靠進口，所以國內鉀肥價格主要受進口鉀肥價格影響。國內鉀肥進口價格主要由中化、中農等進口公司與國際鉀肥生產企業每年簽訂一次進口合同來確定價格。所以每年鉀肥進口價格確定以后，國內鉀肥價格主要參考進口價格來確定銷售價格。

    2007年，由于需求強勁，全球鉀肥價格大幅上漲。到目前為止，無論是加拿大、俄羅斯、以色列等主產國的出口價，還是印度、巴西等進口國的進口價都普遍上調了50美元/噸。而我國鉀肥價格相比較世界其他地區價格要低，價格上漲的潛力比較大。

　　2008年中國進口氯化鉀合同談判業已啟動，據了解，國外供應商要求提價60美元/噸（年初以來溫哥華FOB價格上漲50美元/噸），據行業內人士判斷：國內將接受40美元/噸的上漲。

　　國內鉀肥主要生產企業鹽湖鉀肥到目前為止三次上調價格，累計上漲了220元，目前氯化鉀（60％結晶）出廠價為2220元/噸。

    5.化肥行業并購重組機會

    在國家對化肥市場化改革漸行漸近，煤炭、天然氣、磷礦石、硫磺等價格上漲，尿素、磷肥產能過剩的背景下，尿素、磷肥行業整合已經漸漸展開。

　　我們認為化肥行業整合會有以下幾個特點：

　　1、區域性整合明顯：在某一擁有資源優勢的區域,以一個或幾個較大的企業為整合主力,著力提升該區域的行業集中度。

　　2、打造完整產業鏈：以煤炭、天然氣、磷礦等資源為核心的氮肥、磷肥在內的相對完整的肥料生產鏈條。

　　3、上下游一體化整合：以大企業集團為整合主體,實行從生產到銷售或從銷售到生產的擴張,以延伸產業鏈條。世紀證券