鉀肥需求平穩增長。鉀肥需求增長由全球人口增長、新興市場消費升級和中國化肥施用結構改變3 項因素支撐。2017-2022 年,全球鉀肥需求復合增長率有望維持3%,2022 年全球鉀肥需求將達到7616 萬噸,年均鉀肥需求增長約209 萬噸。
寡頭開工率數據向好,去庫存效果明顯。2010-2017 年間全球鉀肥產量增長1250 萬噸,增長主要來自寡頭生產商(+761 萬噸)和中國(+460 萬噸)。2012 年寡頭生產商的市場份額由66%驟降8.2 個百分點至57.8%,2017 年已回升至64.1%。寡頭開工率領先價格2-3 個季度, 2016 年3 季度,寡頭開工率觸底,此后已連續5 個季度上升。寡頭生產商去庫存效果明顯,作為全球最大的鉀肥市場,中國目前的渠道庫存處于正常水平。
鉀肥供給側得到優化。2014-2016 年鉀肥行業關停高成本產能225 萬噸,新增產能轉而以替代高成本產能或枯竭礦山為主。2017-2022 年行業新增產能與產能退出并存,比較確定的產能退出仍有240 萬噸,新增產能主要來自四個海外的綠地項目,2017 年已投產的兩個產能釋放低于預期,而未投產的兩個項目延遲釋放。未來5 年,將是鉀肥行業供需格局持續改善,寡頭開工率提升,市場份額維持穩定的5 年。我們預計,到2022 年全球鉀肥行業開工率77.9%,較2017 年提升5.1 個百分點,其中寡頭生產商開工率75.6%,較2017 年提升6.1 個百分點,市場份額62.3%,較2017 年微降1.8 個百分點,鉀肥行業議價權仍牢牢掌握在寡頭生產商手中。
鉀肥價格跟隨油價上漲。鉀肥價格與油價之間相關性較強,且滯后于油價約6 個月左右,二者之間一個比較直接有效的影響路徑是匯率,鉀肥生產國的匯率。以烏拉爾鉀肥為例進行說明, 俄羅斯盧布匯率(盧布/美元)與油價呈現極強的負相關性,2016 年初油價觸底回升,盧布進入升值通道,烏拉爾鉀肥的美元生產成本上升,顯著推升鉀肥價格。
鉀肥行業觀點。這一波鉀肥行情是行業供需好轉與油價上漲共振的結果,從目前時點往后看, 我們認為油價將在60~100 美元/桶的區間震蕩,對鉀肥的邊際影響將減弱。未來行業供需格局將重新主導鉀肥行情,3%的需求側復合增速、老產能退出使得新增產能可以順利消化,未來5 年鉀肥行業供需格局將持續改善,鉀肥價格仍處于緩慢上漲通道。
投資建議。2016 年下半年以來,美國玉米帶鉀肥價格自205 美元/噸上漲到275 美元/噸,漲幅達到70 美元/噸,巴西鉀肥價格自210 美元/噸上漲到320 美元/噸,漲幅達到110 美元/噸。中國的大合同價2016 年最低,為215 美元/噸,2017 年上漲到230 美元/噸,我們預計2018 年大合同價格將有較大漲幅。建議關注鹽湖股份(000792)、藏格控股(000408)、冠農股份(600251)以及東方鐵塔(002545)。
風險因素:鉀肥需求增長不達預期;寡頭生產商競爭策略改變;新增產能投放進度超預期。
