原材料價格上漲是本輪復合肥漲價的核心推動力。 自 2017 年 12 月以來，在經歷原料氮肥價格瘋狂上行之后，復合肥市場價格陸續上調， 12 月累計上調幅度在 200~250元/噸之間。復合肥的原材料成本占完全成本的 85%左右，主要為氮、 磷、鉀單質肥的成本。氮肥： 2017 年 10 月起國內尿素價格小幅上漲，隨著 11 月 15 日國內采暖季開始后，北方地區大面積的煤改氣導致天然氣資源突然緊張，氮肥受氣源不足影響，開工驟降，西南、西北及部分華北地區多數氣頭尿素工廠停工，同時無煙煤漲價推高煤頭行業平均成本，尿素價格狂飆至 2100 元/噸，創下近年來市場新高，且目前該局面仍在延續，同時煤頭尿素的開工率在聯醇企業的甲醇、液氨高盈利下提升空間有限，低開工+春耕旺季+低庫存推動下，尿素市場有望繼續高位。磷肥： 2017 年 10 月初， 磷酸一銨價格也在硫磺合成氨的帶動下出現明顯上漲，近期雖有回落但仍居高位。鉀肥： 2017 年末， 受市場整體行情提振，鉀肥市場也呈現走強的趨勢。看好后續備肥+用肥旺季的補庫提振下復合肥價格繼續上漲。 據卓創資訊統計，當前復合肥社會庫存 446 萬噸，與近 3 年國內庫存均值的 439 萬噸較為接近。而每年的11 月至 12 月為冬儲時期，次年的 5 月份之前為春耕旺季，數據顯示每年 11 月至次年 5 月期間復合肥庫存均為增長趨勢，至春耕旺季過后復合肥開始去庫存。因此在當前時點看，未來 5 個月仍為備肥+用肥旺季，看好后續補庫提振需求下推動復合肥價格繼續上漲。
尿素價格近期大幅上漲至 2000 元/噸
數據來源：公開資料整理
磷酸一銨價格上漲至近 2500 元/噸
數據來源：公開資料整理
鉀肥價格近期小幅上漲至 2100 元/噸
數據來源：公開資料整理
成本推動下復合肥價格上漲
數據來源：公開資料整理
當前復合肥社會庫存 446 萬噸，與 439 萬噸的近 3 年國內庫存均值水平較為接近
數據來源：公開資料整理
市場擔心原材料漲價會侵蝕復合肥盈利能力， 但我們認為無論是從行業定價模式還是從化肥與下游農產品的比價來說，復合肥通過漲價完成成本轉嫁都是較為通暢的。（1） 復合肥定價模式通常為成本加成模式，一般復合肥料廠的成本=原料成本+2%的原料損耗+包裝費用+每噸 300 元左右的代加工費用。單噸利潤多少取于所加工的復合肥料含量高低、 品質好壞，還與市場運作模式的不同都有差異。按照傳統的批發渠道來銷售普通的復合肥料，通常每噸的利潤在 100~200 元左右。（2） 目前化肥需求最大的糧食作物玉米的價格仍在上漲通道中，而化肥與下游農產品的綜合比價仍位于歷史均值以下，我們認為下游農業對化肥漲價的接受度較高，當前價格區間不會發生漲價與抑制農業需求之間的矛盾。（3） 雖然原材料在漲價，但是復合肥在原料漲價過程中價格傳導是通暢的，只是調價頻率沒有單質肥那么高；反而原材料價格下跌過程中復合肥的價格在下跌的同時，還要給下游經銷商提前補的高價貨跌價了的一定損失補貼以維護渠道。（4）通過比較歷史上復合肥價格與單質肥成本，可見產品與原料價差基本在 550~700元之間波動，近 5 年均值約 630 元/噸，方差不大，驗證了復合肥的成本加成定價模式，單噸盈利也相對穩定、波動不大。 除 2016 年末至 2017 年初，復合肥漲價滯后了約一個季度、造成 2016 年四季度單噸盈利較差之外，其余時間復合肥與原材料漲跌均較為同步。不考慮 2016年底復合肥價差短暫跌至400元/噸、達到歷史最低以外，當前復合肥 580 元/噸的價差基本位于歷史底部區間，價差空間彈性雖然較小、但仍有向上修復動力。因此復合肥從“價”上來看，彈性不大但邊際向上。
當前復合肥價差位于近年來底部，存在向上修復空間
數據來源：公開資料整理
當前原材料和產品價格下，我們測算行業平均毛成本約 1740 元/噸，毛利約 420 元/噸，毛利率 19.5%，行業平均完全成本約 1950 元/噸，單噸稅后凈利潤約 155 元/噸，凈利率約 7.2%，與行業主要上市公司近年來盈利能力數據相匹配。當前行業整體盈利能力和復合肥價差均位于 2011 年以來的底部區域，同時通過 2013 年和 2016 年的上市公司毛利率數據可見行業主要上市公司毛利率基本隨價差正向波動，預計后續有望在底部向上復蘇。
復合肥行業平均盈利水平測算
|
CL:15-15-15 |
單耗（噸/噸） |
單價（元/噸） |
成本（元/噸） |
|
尿素 |
0.21 |
2000 |
378.4 |
|
磷酸一銨 |
0.32 |
2460 |
709.2 |
|
0.25 |
2100 |
473 | |
|
其他 |
- |
- |
179.2 |
|
毛成本 |
- |
- |
1739.7 |
|
三項費用 |
- |
- |
216.2 |
|
完全成本 |
- |
- |
1956 |
|
售價 |
- |
2400 |
2162.2 |
|
凈利潤 |
- |
- |
206.2 |
|
稅后凈利潤 |
- |
- |
154.6 |
數據來源：公開資料整理
行業盈利能力隨復合肥價差正向變動
數據來源：公開資料整理
復合肥行業上市公司毛利率變動情況
數據來源：公開資料整理
復合肥行業上市公司平均毛利率
數據來源：公開資料整理
復合肥行業上市公司凈利率變動情況
數據來源：公開資料整理
復合肥行業上市公司平均凈利率
